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首届西部律师发展论坛论文 财富洪流，宜疏不宜堵 ——私募基金的法律性质及效力探讨 李东 近年来，随着居民收入和储蓄的不断增长以及中国资本市场的发展，基金理财已经走进千家万户。在基金业大发展的背景下，早已存在的私募基金问题日益受到社会的广泛关注。私募基金是公民降低过高的储蓄率，提高财产性收入，获得未来财务保障的投资渠道。本文认为，国家对于私募基金的立法政策应该以疏导为主，因为私募基金的表现形式多种多样，各个部门法多有规制，并非无法可依。国家在保护投资者的同时，更要促进社会财富的流动增值。 私募基金是公民投资理财的合理管道 关于私募基金的定义，我国没有官方的说法，主流的观点都来源于欧美国家，尤其是投资业十分发达的美国。概括这些观点来讲，私募基金是指以非公开方式向特定投资者募集资金进行投资运作的投资基金。它具有非公开性、限制投资者人数，对投资者资质有一定要求，大额投资性、封闭性和非上市性等特点。实际上，这些特点中最关键的就是“非公开性”，这正是私募基金（Private Fund）中“私”的含义。这个“私”不是“私自”、“地下”的意思，而是“非公开”、“私人”的意思。其他的特点其实都是可以变通的，或者只是非公开性运营的外在表现，唯独“非公开性”这一原则不得违反，否则就会构成违法。 私募基金只能以非公开方式募集资金，这是私募基金的根本特点。所谓“公开募集”指以公告、广告、广播、电传信息、信函、电话、发表会、说明会或其它方式向不特定多数人募集。非公开方式募集，则不得采取上述一般性广告或公开劝诱行为。对此，可以参照我国《证券法》第十条关于公开发行证券的有关规定来理解。 私募基金的客户发展模式，最常见的就是直接洽商方式，无论是基金的申购和赎回都是如此。发行人与投资者之间一对一的直接洽商过程，可以保证私募证券发行与转售的非公开性，同时保证私募仅仅面对特定对象、有限群体。 真实的私募基金是以各种法律形式广泛存在的，其中只有一小部分由金融机构发行的“集合理财产品”才有非常明确的法律要求，有关规定参看《信托公司集合资金信托计划管理办法》。私募基金就是一种集合投资理财的商业行为，无论从理论上，还是投资实践上，集合投资理财都是一种非常广泛的商业行为。典型的私募基金，募集的资金并非投资自己运营的生意，而是投资各种证券，股权，房地产等投资标的。从实践来看，公司，股份公司，合伙协议，合伙企业，委托合同，信托契约都可以用来做私募基金，而且，大家都已经在这么做了，要不然那1万亿的私募基金是哪里来的呢？ 目前我国私募基金的法律性质和效力 中国的私募基金，起源于证券市场建设以后的几年，目前的规模超过了1万亿元。虽然我国在 （1）契约型私募基金 契约型私募基金其实就是建立在委托理财合同基础上的私募基金，是中国私募基金最早最普遍的形式。因为这种形式太灵活了，所以也是造成问题最多的一种私募形式。因为合同约定不合法，或者操作过程不合法，委托理财合同最容易产生法律纠纷。 集合委托理财的模式有三种：一种是不转移资金，资金放在委托人名下的账户中，只是由受托人操作；第二种模式的资金由第三方托管，受托人不能直接控制资金；第三种模式则是转移资金的占有，由受托人直接占有资金。 优点：契约型私募基金因为是建立在一纸合同上的，它的灵活性、方便性是最高的。你不需要跑到工商局去登记，更不需要一堆合伙人或者股东开会解决问题。只要不违法，合同怎么约定都行。这种灵活性有时候倾向于保护投资者利益，比如上述第一种委托理财模式，投资者不用转移资金，只提供账号和交易密码让对方“代理操盘”的模式。这种模式在投资赚钱的情况下往往出现投资者违约，理财服务提供者将投资者告上法庭的情形。 此外，这种方式也不存在公司型私募基金上交企业所得税的问题，也不存在有限合伙型私募基金的合伙人对合伙企业的分红缴纳个人所得税的问题。契约式私募一般都是以个人账户的方式投资股票市场，由于在证券市场中已经征收了个人投资者的红利税，而目前我国并不对投资者征收资本利得税，因此契约式私募基金的投资者税负成本最小。 缺点：由于契约式私募基金的投资者出资经常采用转移资金占有的模式，而投资者又没有合伙人或者公司股东的地位，对基金运作完全不知情，无控制能力，导致这种方式对投资者的法律保护最弱，经常产生理财服务者亏损违约的情况。尤其是当理财合同有“保底条款”的时候，更容易产生纠纷，因为关于理财合同中的保底条款的效力，是个充满争议的问题，而在司法实践中，通常都被认定为无效。 同时，基金经理和基金公司的保障也很弱，因为这种转移资金占有的委托理财模式，往往涉嫌非法集资。当然在司法实践中，往往以客户产生实际损失的原则来追诉，一般都是理财服务者经营不善导致违约而东窗事发。中国证券市场2003-2005年的大熊市中，大批证券公司和庄家爆出委托理财纠纷，金额以千亿元计算，仅仅一家德隆，涉案金额就达到550亿。 关于契约式私募基金与非法集资、集资诈骗、非法经营行为的界限，是比较敏感的问题。因为确实存在利用私募基金的幌子进行上述违法行为的各种案例。如何区分私募基金的合法经营行为和上述三种违法行为的界限，是另外一个比较复杂的话题。 最后，投资基金最主要的一个属性，是基金财产必须具有法律上的独立性，即必须独立于基金持有人、基金管理人等基金当事人的自有财产。因此，严格的说，那种不转移投资者资金或者转移投资者资金到个人账户上进行投资的行为最多只是一种委托理财服务合同，而不是真正意义上的私募基金。 总的来说，契约式的委托理财，比较适合单方对单方，或者单方对有限几方的理财服务关系。如果拿委托理财合同来做私募基金，对合同双方都有一定的法律风险。 （2）公司型私募基金 公司型私募实际上就是用有限责任公司或者股份公司的经营模式做投资理财业务的私募基金。基本运作模式就是投资者出资成为公司的股东，然后聘请私募基金经理运营公司的投资资金，并约定基金经理或者基金管理公司的收益办法，基金经理和基金管理公司往往也是该公司的股东，但出资额一般较小。 优点：对公司型私募基金来说，章程可以灵活约定投资人、基金经理获得多少利润的比例，如何承担损失等。因为他们只要用符合公司注册要求的出资分别注册成持有一定比例股权的股东即可完成集资的过程。注册公司是很容易的，公司是最常见的集合投资经营模式，只不过大多数公司是用来经营自己的生意而非对外投资罢了。 缺点：《公司法》要求有限责任公司股东人数需在50人以下，股份有限公司发起人数量需在200人以下。同时，股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元，少于五百万人民币的注册资本就只能注册成有限责任公司。 私募基金经常有新的投资人加入，这样公司就需要增资，而增资又需要股东的多数表决，开股东会和办理公司变更手续，增加了繁复程度。最重要的一点，由于公司需要缴纳企业所得税等各种税费，而公司给股东分红的时候，股东还要缴纳20%的红利税，这就导致投资人被双重征税。从这一点来说，公司模式不是最好的私募基金组织形式，它的税负成本太高了。 （3）信托型私募基金 信托型私募是最近几年由一些具有基金和券商工作背景的投资管理人才通过信托投资公司发行“集合资金信托计划”而设立的私募基金运作模式。这种运作模式完全符合《信托法》的要求，非常具有法律保证，因此被称为“阳光私募”。 深圳国际信托投资公司是信托型私募基金的开创者，2004年赵丹阳经营的深圳赤子之心资产管理公司与深国投设立了国内首个信托型证券私募投资基金。按照深国投的表述，“集合资金信托”指信托投资公司接受二个或二个以上委托人委托，依据委托人确定的管理方式（指定用途）或由信托投资公司代为确定的管理方式（非指定用途）管理和运用货币资金的行为。 到目前为止，信托型证券私募投资基金可能是中国发展最成熟的一种私募基金模式，短短4年时间，发行额达到数百亿元。从公募基金跳槽出来成立私募证券投资基金的基金经理们基本上都选择了这种模式来做自己的私募基金。 优点：由于信托公司本身的管理运营是很成熟的，所以以信托公司为平台，依托《信托法》架构的私募基金的管理运营也相当规范。在资金监管、信息披露，基金营销方面都具有其他私募基金模式所不具有的优势。尤其在营销平台上，因为信托公司作为金融企业的信誉，使得这种私募基金也具有较高的法律保障，因此这种所谓的“阳光私募”是可以委托金融机构如证券公司、银行进行销售的，这就使得这种私募基金接触客户的面积远比一般的私募要大。而且一个信托型私募虽然也有投资人的人数限制（单一信托计划不超过50个自然人，但机构客户不限），但比有限责任公司和合伙企业要多的多。 缺点：投资集合资金信托计划的投资人必须是合格投资人。根据 （一） 投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织； （二） 个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人； （三） 个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。 显然，这种较高的门槛使得社会上绝大多数人都无法投资信托型的私募基金。同时，设立集合资金信托计划对私募基金经理的要求也很高，因为这被定义为发行信托金融产品。可以说没有相当的资金实力、行业名声、实际操作业绩等综合实力，信托公司是不会给一般人发行集合信托资金计划的。当然，从公募基金跳槽出来做私募的基金经理往往具有这样的实力。 （4）有限合伙型私募基金 优点：私募基金最大的风险除了投资风险，就是管理者道德风险。合伙企业经营形式比公司更方便更灵活，同时投资人承担的也是有限责任。而基金经理作为普通合伙人，承担无限连带责任，有利于私募基金投资人的权益保护，因为基金经理无法用公司的有限责任来逃避责任。 新合伙企业法允许法人成为有限合伙人。更重要的是，合伙企业法允许公司成为负连带责任的出资人，只是上市公司、国有独资公司、国有企业以及公益性的事业单位、社会团体等被排除在外，这类单位虽然不得成为普通合伙人，但仍可成为有限合伙人。某些私募基金的基金经理成立了投资顾问公司或者投资管理公司，只要有限合伙企业的全体合伙人同意，他们可以用该投资顾问公司的名义而非基金经理个人的名义成为合伙企业的普通合伙人，承担管理私募基金的责任。这样的话，基金经理就可以规避用个人资产承担无限连带责任的风险。 有限合伙企业最大的一个优势就是不交企业所得税，由合伙人各自缴纳个人所得税，因此这就避免了投资人被双重征税的问题。在投资市场，每1个百分点的利润都是很难得的，何况是高达百分之25%的企业所得税呢。 缺点：有限合伙企业应由二个以上五十个以下合伙人设立，限制了私募基金的规模。所以对于有号召力的私募基金经理，他们往往要求最低投资额，以充分利用这有限的50个“投资名额”。当然，如果你不怕麻烦，你可以成立多个合伙企业，以解决投资名额不够用的问题。在最近的一个案例里，某国际著名风险投资公司在中国的明星合伙人发起的私募股权投资基金，短短几个月时间就募集了10亿元人民币，平均一个投资名额要投资2000万元。这个案例充分体现了有限合伙企业将货币资本和智力资本相结合的特点，此普通合伙人在2000年—2006年6年的时间内借助国际风险投资的力量，赤手空拳连创两家公司到美国NASDAQ上市，为投资人获取了数十亿元的利润，这样的号召力自然可以吸引富人的投资。大家可能想哪里去找50个能投资2000万的富翁啊？实际上在江浙和广东，资产超过1千万的富人成群，这些地区做生意的人经常通过民间借贷互相融通资金，他们彼此非常信得过，因此在这个私募的融资过程中，一些只拿的出几百万的人通过“隐名出资”的方式用一个“名额”联合出资。可见，中国人的变通能力是很强的，大家总能想到办法解决一种经营方式的缺陷……不过，有一个问题比较麻烦，就是我国的合伙企业没有法人资格，而没有法人资格就无法在证券公司开立机构投资账户，因此，有限合伙企业目前无法用来做私募证券投资基金。 对我国私募基金法律制度及立法的建议 显然，私募基金属于私法调整的领域，立法原则应该以契约自由为导向。对于私募基金的法律监管，关键在于“防范欺诈风险”而非“投资风险”，因为无论是公民投资股票，合伙做生意，投资参股公司都具有类似程度的投资风险，如果这些领域的行为并不需要特别的资格准入限制，那为什么要对私募基金进行过多的限制呢？ 契约自由是现代商业社会的基础，对于私募基金，国家应该采取较为宽松的管理政策，限制投资对于国民经济的发展弊大于利。国家可以充分的提示投资风险，进行投资者素质教育，但不可以过多的限制公民的投资自由。我认为，公民自己是他财产处分最明智的决策人。 立法者对于私募基金的发展应该采取疏导为主的立法政策。因为调整私募基金法律关系的相关规定已经存在于各个部门法中，运作私募基金并非“无法可依”。立法者只需要完善有关部门法，并参照国际上管理私募基金的惯例，制定若干原则性的管理规范，就可以解决我国私募基金发展中的管理问题。 中国人的储蓄率始终高居世界前列，居民储蓄存款14万亿元，企业存款10万亿元。这并不完全是一件好事，因为通货膨胀的影响，以及较低的利息率，这部分财产的未来趋势只能是贬值。中国的储蓄率从46%降低到36%，就可以释放出4万亿元的存款，而私募基金业的发展，正可以为这部分钱提供多种多样的投资渠道。这数以万亿计的货币资产就如一股势不可挡的财富洪流，需要政策开闸放水，释放其生产力的动能。 5000年前，大禹治水，尧命大禹的父亲鲧治水，鲧只知道圈堤堵水，一旦堤溃，危害更大，九年不得成功，并为此丢了性命。后来舜命鲧的儿子大禹治水，禹接受父亲治水失败的教训，改用疏导治水的方式，开凿河川、引流入海，洪水之患，终于解除。 5000年后，邓小平审时度势，行改革开放之策，鼓励个人创造财富的积极性并藏富于民。这场改革极大地释放了社会生产力，让中国走上了国富民强之路。我们认为，为政者不仅要做到藏富于民，更要让民间财富流动增值，对于私募基金这股财富洪流，宜疏不宜堵。 |
